В декабре 2014, когда Россия в предыдущий раз стояла на пороге экономического кризиса, мы уже обсуждали вопрос взаимосвязи вертолётов и фиатных валют. Считаем, что применительно к текущему моменту, настал самый что ни на есть подходящий момент углубиться в эту тему повторно.
Концепция «Денег с вертолёта» (Helicopter money), с которого «просто так разбрасываются банкноты» широко обсуждается на фоне экономического кризиса, вызванного пандемией COVID-19. Предполагается, что этот крайний вариант стимулирования экономики поможет оживить спрос и сохранить существующие производственные цепочки. Заметим, что речь идет не о разовых выплатах отдельным гражданам, но о масштабной «раздаче» существенных денежных сумм всему взрослому населению (включая постоянно находящихся на территории страны иностранцев).
Концепция
Helicopter money представляет собой скоординированную монетарную политику центрального банка и правительства — так или иначе, прямую печать и передачу денежных средств гражданам (прямая покупка у правительства облигаций с их немедленным погашением также, по сути, является такой передачей) в условиях когда процентные ставки близки к нулю, а экономика — к рецессии (скорее всего речь об этих мерах должна идти в условиях рисков действительно глубокой рецессии). В базовой теории центральный банк будет напрямую покупать облигации правительства (или просто кредитовать счета), а оно будет решать как лучше стимулировать экономику. Здесь множество вариантов — от «раздачи денег» и снижения налогов до инвестиций в инфраструктуру.
Масштабная «раздача денег» может быть приемлема и необходима в случае, если другие инструменты (включая целевые программы поддержки, бюджетные меры и разовые выплаты) уже использованы и их эффект недостаточен.
Все это должно стимулировать расходы и вызвать инфляцию. Последнее должно быть благом в описанных условия, так как предотвратит дефляцию (и дефляционную спираль), оживит инвестиции, производство и экономику в целом.
Конечно, бесконечно такая схема работать не будет — она приведет к слишком большой и сложно контролируемой инфляции (финансовым «пузырям», потери доверия к обычным деньгам и попыткам создания их аналогов, что и произошло на примере биткойна), которая приведет к спаду инвестиций, уровня жизни ли, по крайней мере, к потери эффективности денежно-кредитной и бюджетной политики. Поэтому сразу же нужно подумать о механизмах «стерилизации» (уменьшения) избыточной денежной массы.
Тут есть два основных подхода — а) рост государственного долга (который, кстати, в таких масштабах не подходит очень многим странам, таким как Италия и Япония) и б) повышение налогов (а здесь возникает проблема независимости центрального банка и правительства друг от друга. Захочет ли правительство повышать налоги?).
Повышение процентной ставки центрального банка должно проходить параллельно эти мерам, но так, чтобы не ограничивать восстановление.
Описание механизма
Аналитикам из Barclays удалось в одной схеме просто объяснить работу «Вертолета с деньгами». Здесь представлена матрица, строки которой представляют собой экономических агентов (частный сектор (населения и частные компании), банковский сектор, центральный банк и правительство), а столбцы этапы «работы» Helicopter money и стерилизацию избыточной денежной массы. Каждый экономический агент имеет активы и обязательства — их изменение в процессе «полета вертолета» и отражает механизм его работы.
Источник: Barclays
Итак, центральный банк «печатает деньги» и передает их правительству (теперь это активы ЦБ и обязательства правительства — которые, в теории, не будут подлежать погашению). Правительство каким-либо образом стимулирует экономику — фактически, передает новые деньги частному сектору через банки (счета/депозиты). Это создаст новые активы у частного сектора и новые обязательства у банков (банковские счета/депозиты). В свою очередь банки будут хранить эти депозиты в резервах у центрального банка (активы для первых и обязательства для последнего). Частный сектор, скорее всего, будет увеличивать инвестиции, привлекая капитал (например, выпуская акции(доли)) — увеличивая свои неденежные обязательства.
Стерилизация через финансирование государственного долга представляет собой выпуск облигаций правительством по «привлекательным» в данной ситуации ставкам (или принятие закона о «принудительной» покупке облигаций). Здесь часть активов частного сектора перетекает в государственный долг (обязательства правительства).
Стерилизация через повышение налогов, в теории, возвращает ситуацию в состояние первого этапа. Активы и обязательства частного сектора уменьшаются вследствие роста налоговых выплат. В соответствии с этим уменьшаются активы банков и их резервы в центральном банке.
Отличие от количественного смягчения (QE)
«Вертолет с деньгами» существенно отличается от количественного смягчения, хотя первоначально это может казаться не таким очевидным. Можно выделить следующие ключевые отличия:
1. Не увеличивается государственный долг или, по крайней мере, по нему не нужно платить проценты.
2. Деньги представляются правительству, а не различным держателям государственных или ипотечных облигаций (через них часто деньги, конечно, попадали к правительству посредством роста государственного долга).
Правительство решает каким образом стимулировать экономику и, в конечном итоге (кроме не вполне разумных мер), денежные средства переходят в частный сектор (в виде инвестиций, заработных плат и т.п.). В случае QE фактически никто не решает как конкретно осуществлять политику стимулирования. Оно направлено на общую ребалансировку портфелей банков для предотвращения банковского кризиса и поддержания кредитования. «Денежный вертолёт» направлен прямо на рост потребления и инвестиций. Поэтому в отличие от QE, вертолёт увеличивает активы частного сектора не через рост обязательств (кредитов), а напрямую. А «новые» обязательства частного сектора в основном будут «неденежными» и будут расти посредством роста инвестиций в акции и доли в компаниях.
3. Центральный банк и правительство тесно взаимодействуют.
Это важно, чтобы вовремя стерилизовать избыточную денежную массу для предотвращения разгона инфляции. В то же время именно это взаимодействие несет главный риск. Стимулы правительства и центрального банка могут не совпадать. Правительству может быть сложно остановиться, например, из-за политических амбиций (в крайнем случае, оно может лишить центральный банк независимости). Также серьёзной проблемой может являться коррупция при принятии решений о направлениях инвестиций (в этом смысле лучшим решением для стимулирования видится снижение налогов).
4. Методы стерилизации избыточной денежной массы также отличаются.
В случае QE — это рост ставок по депозитам банков в центральном банке, продажа центральным банком купленных ценных бумаг и рост требований к обязательным резервам. «Посадка» вертолёта осуществляется через рост налогов или рост государственного долга. Для QE оба эти метода не работают. Налоги уменьшат и так не сильно выросшие активы частного сектора, а рост госдолга — это как раз одно из последствий QE.
Helicopter money в России
«Вертолёт с деньгами» — это крайний и довольно рискованный метод стимулирования экономики. Он ещё никогда не применялся (по крайней мере, осознанно) потому что базовая процентная ставка была и пока остается достаточно эффективным инструментом. Если Helicopter money и будет запущен, то это будет означать, что ставки уже минимальны или отрицательны, инфляция очень низка или наблюдается дефляция, экономика находится на грани или в рецессии. Кроме этого, чтобы вертолёт работал правильно нужна зрелая политическая и судебная система, институт репутации и ответственности политиков и судей. Экономика должна быть диверсифицирована и способствовать эффективным инвестициям. Этим могут похвастаться далеко не все страны.
Инфляция и неразвитые институты являются основными ограничением для применения в России не только Helicopter money, но и для снижения процентных ставок и для масштабного QE. Источником инфляции является, прежде всего, низкая диверсификация российской экономики (сильная зависимость от импорта, экспорта и цен на отдельные товары) и относительно низкая производительность труда. Всё это формирует высокие инфляционные ожидания.
Масштабное денежное стимулирование приведет к росту импорта, оттоку капитала, и высокой инфляции через курс валюты и рост денежной массы. Это сведет на нет реальный рост благосостояния. В случае ограничения импорта, ввода контроля над движением капитала и контроля цен, внутренние цены все равно вырастут вслед за ростом денежной массы, развитием чёрного валютного рынка. Кроме этого нас ждёт «невидимая инфляция» в виде дефицита и падения качества продукции. Таким образом здесь требуется очень тонкая точечная настройка.
Если у вас нулевая инфляция или дефляция, рост цен на 2-4% может быть полезен для инвестиций и ускорения экономического роста. Если инфляционные ожидания находятся на уровне 10-12%, то дополнительные 2-4% — это, скорее, дополнительный рост инфляционных ожиданий, новые индексации цен, еще более высокие ставки по кредитам, снижение инвестиционной активности, роста экономики и благосостояния граждан.
Таким образом, в России «Вертолёт с деньгами» будет менее эффективным, чем в странах с диверсифицированной экономикой и лучше работающими институтами. Его стоит применять только в крайнем случае, а сейчас активно использовать целевые бюджетные и денежно-кредитные меры поддержки экономики и отдельных граждан (включая, если необходимо, целевые выплаты отдельным категориям граждан).
Для того чтобы Россия в будущем получила в свое распоряжение весь спектр инструментов монетарной политики, помогающих бороться с кризисами, мы должны, прежде всего, улучшать качество наших институтов, диверсифицировать экономику и стремиться поддерживать низкую инфляцию.
Источник: Телеграм-канал Доходъ